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Se i colpevoli della crisi finanziaria sono ancora tra noi

È convinzione diffusa che il mondo della finanza si muova secondo logiche discutibili.
Talvolta è proprio vero, come nel caso delle commissioni di performance e di incentivi analoghi. Si tratta infatti di fattori che favoriscono l’accumulazione di grandi rischi nel sistema finanziario, rendendolo più vulnerabile al rischio sistemico, ovvero alla rapida propagazione, con modalità tipiche del contagio, di perdite, insolvenze, illiquidità. Caratteristiche tipiche delle crisi finanziarie, ivi compresa quella del 2008. Vediamo perché, partendo dal caso più familiare, quello delle performance fees.

Perché le commissioni di performance sono un incentivo perverso

Le commissioni di performance (o performance fees) sono prelevate da fondi comuni ed hedge fund in aggiunta alle commissioni annue di gestione se la performance è superiore a soglie prestabilite. La commissione di performance è solitamente compresa tra il 10% e il 20% dell’incremento di valore dell’investimento ed è spesso considerata una remunerazione giusta. Questo perché è dovuta solo se “le cose vanno bene”: tipicamente, se si batte l’indice benchmark (segnando nuovi massimi nel caso della clausola high water mark).
I meccanismi della performance fee sono vari e più o meno corretti nei confronti del risparmiatore. Ma li discuterò un’altra volta, perché l’idea che espongo qui è più radicale: le commissioni di performance sono sempre un incentivo sbagliato, specie se abbinate alle commissioni di gestione.
Il motivo è semplice: nel perseguire la performance fee, le società che si occupano di gestione del denaro altrui sono spinte a prendersi troppi rischi con i quattrini dei clienti. Infatti:

  • se le cose vanno bene, incassano un sacco di soldi dalle performance fees;
  • se invece gira male, incassano comunque la commissione di gestione;
  • quindi, conviene provare a “pompare” i rischi e puntare ad alte performance fees.

Questo si chiama moral hazard (termine normalmente non tradotto, ma che significa “azzardo morale”), e vale anche a livello di singolo gestore, d’individuo, perché l’ottenimento della commissione di performance spesso coincide con la percezione di un bonus.
C’è un’elegante e ineccepibile spiegazione del meccanismo di moral hazard legato a questo tipo remunerazione degli asset manager. Guardate il grafico seguente: mostra il reddito di un ipotetico ma verosimile hedge fund in funzione del valore del fondo, con meccanismo high water mark. Si legge così: se il valore del fondo va a €110, per ogni quota le commissioni saranno pari a €2,2; se va a €140, saranno 8,8 e così via.

commissioni

Il reddito deriva dal combinato disposto di commissioni di gestione annue pari al 2% e performance fee del 20% (un classico). Una funzione con questa forma, cioè con la “pancia” verso il basso e la cavità verso l’alto, in matematica è detta convessa (state con me, tenete duro ancora due righe). E, per le funzioni convesse, vale la disuguaglianza di Jensen, che ci dice che se il proprio reddito è associato a una funzione del genere, conviene aumentare il più possibile il rischio del fondo.[1]
Per toccare con mano nel pratico, considerate quest’ipotetica situazione, semplificata ma realistica:

  • un hedge fund gestisce 1 miliardo di euro;
  • se non va in default ha un rendimento medio del 10% annuo con volatilità 10% (dunque ha uno Sharpe ratio di circa 1, niente male);
  • ha però la possibilità di fallire, proprio come fece LTCM e molti altri hedge fund, con probabilità arbitrariamente posta pari a 15% (cioè piuttosto alta).[2]

Simulando questa situazione, la media dei ricavi commissionali accumulati prima di “saltare” è di oltre €330 milioni e il fallimento arriva in media dopo 8 anni. Quindi, chi gestisce l’hedge fund fa in tempo ad arricchirsi. Capite che l’incentivo ad assumere rischi elevati è forte, specie in un periodo di bassi tassi d’interesse, che favoriscono l’uso della leva finanziaria.
Di fronte a simili ghiotti numeri, il rischio reputazionale è un fattore di second’ordine. È sufficiente avere una buona rete di relazioni unita a una notevole faccia di bronzo. A tal proposito, cito il caso emblematico dei fondatori dell’hedge fund LTCM: lavoravo in Allianz e le ceneri del fallimento di LTCM erano ancora calde quando il team di LTCM si ripresentò, proponendoci di investire nel loro hedge fund nuovo di pacca, del tutto simile a LTCM, ma creato dalla loro neocostituita società, che si distingueva dall’altro fondo perché  “…ma ora calcoliamo il VaR” (sic) – scena indimenticabile.

Le commissioni di performance e la crisi del 2008

Ovviamente esistono freni reputazionali e regolamentari al moral hazard. Ma in generale, resta il fatto che, se un asset manager non è fesso ed è remunerato in questo modo, nei limiti del possibile “pompa” il rischio del fondo (quand’ero risk manager, solitamente osservavo questo fenomeno in autunno, come la migrazione degli uccelli, quando i gestori miravano al bonus di fine anno). Il rischio di moral hazard è alto soprattutto per la parte meno regolamentata del mercato, gli hedge fund.
Voi direte: “A me non interessa, io mica investo in hedge fund”. Sbagliato, perché è un problema globale: basta che le cose vadano male a un numero sufficientemente grande di operatori per far vacillare l’intero sistema finanziario attraverso meccanismi di contagio, con  ricadute sull’economia reale. La rilevanza pratica è quindi enorme.
Inoltre, questo problema di incentivi riguarda anche altri operatori finanziari: per esempio i trader delle banche d’affari e coloro che si occupano di confezionare e vendere i prodotti strutturati. Tipicamente, questi soggetti hanno una retribuzione fissa e poi percepiscono un variabile legato al risultato di operazioni che comportano assunzione di rischi con il denaro della banca. Un esempio storico per tutti: l’uso spregiudicato della leva finanziaria associato alla cartolarizzazione dei mutui sub-prime e alla strutturazione di particolari ABS detti CDO. Questo portò all’assunzione di rischi d’entità tale da portare alla crisi finanziaria del 2008, con il default di Lehman Brothers e la Grande Crisi, sfociata poi nella crisi del debito sovrano dell’eurozona, che ancora imperversa per via della Grecia. Si tratta di un problema grave, mi pare evidente.
Riflettete su quanto segue e poi ditemi come la vedete:

  1. oggi i tassi d’interesse sono molto bassi su scala globale e favoriscono l’uso della leva finanziaria;
  2. la fame di rendimenti spinge verso investimenti finanziari a rischio più alto, molti dei quali sono vicini ai massimi e risultano assai correlati tra loro;
  3. gli asset manager e i trader delle banche di tutto il mondo sono incentivati ad assumere sempre più rischi.

Penso che concordiate che, in queste condizioni di mercato e con questi meccanismi d’incentivazione, il bonus di qualcuno può costare molto caro a tutti. Come si può limitare questo rischio?
Innanzitutto, con obblighi di trasparenza nei confronti delle autorità di controllo e limiti ragionevoli all’assunzione di rischi (ad esempio nell’utilizzo della leva finanziaria). Ciò riduce la portata del problema, come dimostra l’esperienza positiva europea con fondi comuni, Sicav ed ETF, ben regolamentati nell’UE con la normativa Mifid.
Poi, e questa è la cosa più importante, gioverebbe la presenza di significative azioni di responsabilità nei confronti dei soggetti direttamente responsabili di eventi destabilizzanti a livello sistemico. È l’idea di skin in the game: se danneggi la collettività paghi, e paghi molto caro, in prima persona.

[1] A chi conosce un po’ le opzioni, osservando il grafico, sarà parso di riconoscere il profilo di un’opzione call: è corretto! Perché la commissione di performance è un’opzione call in mano all’asset manager. È infatti un ammontare di denaro proporzionale a max[V-S,0], dove V è il valore del fondo e S è la soglia d’attivazione della commissione. E, come ben sa chi conosce le opzioni, il valore di una call sale al crescere della volatilità dell’attività sottostante (in questo caso, il fondo comune). Quindi più è volatile il fondo, meglio è per l’asset manager. Più dettagli tecnici qui.
[2] Ho simulato ( run) con tecnica Monte Carlo la situazione di un hedge fund; il cui rendimento annuo con probabilità (1-p) si distribuisce secondo una gaussiana di media 10% e volatilità 10%, mentre in caso di default, con probabilità p, è -100%. La probabilità di default p segue una distribuzione Beta con valore medio 15%.

Raffaele Zenti

Raffaele Zenti

Uno dei fondatori di Advise Only, responsabile del Financial Strategies Group. Esperto di finanza e di gestione dei rischi, Bayesiano, lunga esperienza in Allianz Asset Management, è laureato in scienze economiche con indirizzo quantitativo-statistico all’Università di Torino. Docente di Quantitative Portfolio Management al Master in Finance dell’Università di Torino, ha pubblicato vari articoli su riviste finanziarie (fra gli altri, il Journal of Asset Management, Economic Notes, Risk), contribuendo a libri sulla scelta degli investimenti e la gestione dei rischi. Un passato da triathleta, si ostina a praticare apnea, immersioni e skyrunning

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