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INVESTMENT CORNER a cura di CELLINO e Associati Sim.

Venti anni di azioni e titoli di Stato

 

L’analisi dei rendimenti offerti negli ultimi 20 anni dall’investimento in azioni e in titoli di Stato a lunga scadenza si è rivelata assai interessante.

Ci si è concentrati su alcune delle più importanti economie sviluppate utilizzando, per i titoli di Stato, gli indici Citigroup rappresentativi del rendimento dei titoli con vita residua superiore ai 10 anni, e per i mercati azionari gli indici Morgan Stanley total return, rappresentativi del rendimento dei mercati azionari comprensivi dei dividendi. Tutti i  dati, in valuta locale, sono stati deflazionati utilizzando l’indice CPI di ciascun Paese, ottenendo così rendimenti reali fra loro confrontabili. I Paesi presi in considerazione sono i seguenti:

  • Australia
  • Canada
  • Francia
  • Germania
  • Italia
  • Regno Unito
  • Spagna
  • Svizzera
  • USA

Il mercato giapponese, i cui dati sono fortemente distorti dallo scenario deflazionistico che lo ha caratterizzato nel periodo preso in considerazione, è stato escluso.

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La prima osservazione che si può ricavare osservando la tabella riguarda i titoli di Stato italiani che si sono rivelati il miglior investimento in assoluto nel periodo considerato. L’elevato rendimento offerto dai titoli di Stato italiani è il contraltare dell’elevato debito pubblico: lo Stato italiano, per indebitarsi, ha dovuto infatti riconoscere ai sottoscrittori delle proprie obbligazioni tassi reali molto elevati.

Uno degli effetti di questa situazione è stata la crescita della ricchezza finanziaria delle famiglie italiane, molto attive nell’acquisto dei BTP. Si tratta di una circostanza assai nota, e spesso evocata dai nostri creditori che a quella ricchezza guardano con un certo “interesse”: in Italia, all’elevato debito pubblico corrisponde una rilevante ricchezza delle famiglie, alimentata, oltre che dalla nostra spiccata propensione al risparmio, anche dai cospicui rendimenti garantiti in passato dai titoli di Stato.

Un altro possibile effetto degli alti rendimenti offerti dai titoli di Stato in Italia potrebbe essere quello di avere allevato, fra i capitalisti italiani, una generazione di rentiers, più inclini al rendimento certo che alla ricerca del profitto, contribuendo alla decadenza della nostra classe imprenditoriale. La modesta performance del mercato azionario italiano potrebbe essere quindi effetto della preferenza della rendita rispetto al profitto. Certamente un effetto deprimente sui profitti (e quindi sui corsi azionari) lo ha avuto l’elevata tassazione resasi necessaria per garantire il servizio del debito: dunque, una qualche relazione fra l’andamento positivo del mercato obbligazionario e quello deludente dell’azionario sembrerebbe fondata.

Una seconda osservazione riguarda il raffronto fra rendimento dei mercati azionari e quello dei mercati obbligazionari: in un solo caso (in Svizzera) il primo è risultato maggiore del secondo, in due Paesi (USA e Australia) i rendimenti sono stati simili, mentre nei restanti il secondo ha battuto il primo. Dunque, ci stiamo lasciando  alle spalle un ventennio piuttosto modesto in termini di  “premio per il rischio”, prevalentemente nullo o negativo.

Una terza considerazione riguarda un certo grado di correlazione inversa che si può osservare fra rendimenti azionari ed obbligazionari, non solo in Italia, ma più in generale nell’intero campione. A tal proposito, si osservi il grafico a dispersione qui rappresentato.

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Prendendo spunto da tale relazione inversa, abbiamo effettuato una semplice elaborazione, consistente nel determinare il rendimento, per ciascun paese, di un portafoglio bilanciato (investito 20 anni fa al 50% in azioni e al 50% in obbligazioni).

I risultati, riportati nella tabella seguente, ci appaiono interessanti: alla grande confusione che regna nella tabella che riporta i rendimenti azionari ed obbligazionari distintamente, la tabella dei portafogli bilanciati sostituisce una considerevole omogeneità.

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Il rendimento annuo composto dei portafogli bilanciati oscilla infatti fra il 5,2% del Regno Unito e il 6,6% della Germania. Ciò significa che la forma più semplice di diversificazione, quella che combina in parti uguali azioni ed obbligazioni nazionali, ha offerto in tutti i Paesi osservati un ottimo grado di protezione agli investitori, garantendo rendimenti simili ovunque.

I risultati presentati, come detto, sono stati espressi in termini reali, ossia al netto dell’inflazione: risultati analoghi si sarebbero ottenuti convertendo tutti gli indici in una valuta comune (ad esempio il dollaro USA).

La lezione giapponese

Come detto, il Giappone è stato escluso dalla selezione dei Paesi analizzati poiché il quadro deflazionistico che ha caratterizzato la sua economia ha determinato un andamento anomalo dei suoi mercati finanziari.

Cionondimeno, l’analisi dell’investimento azionario ed obbligazionario negli ultimi 20 anni in Giappone merita un capitolo separato, proprio perché oggi si teme che l’Europa possa ricalcare l’esperienza giapponese.

Il grafico qui di seguito rappresenta l’andamento del mercato azionario, dei titoli di Stato e dell’indice CPI in Giappone.

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Come  si può osservare, l’investimento azionario ha offerto un rendimento nullo, sia in termini nominali, sia in termini reali, considerato che l’indice dei prezzi, in 20 anni, è rimasto sostanzialmente stabile.

Il rendimento reale dell’investimento in titoli di Stato, invece, è risultato positivo, pari al 4,9% annuo, inferiore a quello dei titoli di Stato degli altri Paesi considerati, ma certamente non trascurabile.

Il risultato è in linea con la teoria, poiché la deflazione risulta estremamente dannosa per le attività reali, come le azioni, la cui capacità di generare redditi futuri crescenti è anche collegata all’aumento continuo dell’indice dei prezzi. La deflazione risulta invece favorevole alle attività nominali, come le obbligazioni, i cui redditi futuri, per definizione costanti, non perdono potere d’acquisto in un contesto di prezzi stabili o discendenti.

Ma ciò che fa bene ai creditori, ovviamente, non può che danneggiare i debitori. Lo scenario deflazionistico può quindi accrescere l’onere del debito fino a costringere il debitore al default, causando così gravi perdite agli obbligazionisti. Ciò non è accaduto in Giappone poiché la banca centrale ha massicciamente monetizzato il debito pubblico, cosa che molto probabilmente non accadrebbe nell’eurozona.

Dunque, poiché la deflazione potrebbe produrre sui mercati finanziari europei effetti più negativi di quelli osservati in Giappone, è certamente indispensabile che contro di essa si utilizzino tutti gli strumenti disponibili.

Oliviero Lenci – Presidente Cellino e Associati SIM

Silvio Olivero – Responsabile Ufficio Studi Cellino e Associati SIM

 

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