INVESTMENT CORNER a cura di Cellino & Associati Sim

Il capitalismo familiare in Borsa

 

Il capitalismo familiare è spesso oggetto di aspre dispute fra chi lo considera inadeguato alle sfide della moderna economia globalizzata e chi, invece, ne tesse le lodi, in quanto espressione di un approccio tradizionale e ponderato all’investimento.

Intendiamo offrire il nostro contributo a tale dibattito analizzando le performance di mercato di alcune fra le più grandi aziende familiari dell’eurozona.

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Abbiamo utilizzato il database del Global Family Business Index (GFBI), elaborato dal Centro per le Aziende Familiari dell’Università di San Gallo (Svizzera), che comprende le 500 più grandi imprese familiari al mondo (sulla base del fatturato 2013). Rientrano in tale indice società detenute per più del 50% da un gruppo familiare se non quotate o, se quotate, per almeno il 32%.

Delle 500 società familiari censite, 181 sono dell’eurozona e, tra queste, le 66 quotate rappresentano il primo campione della nostra analisi.

Le società quotate appartengono a 9 diversi Paesi: Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Italia, Olanda Portogallo e Spagna.

Come si può osservare dalla tabella 1, la scarsa propensione delle aziende familiari a quotarsi in Borsa non è un “vizio” solo italiano, anzi, la percentuale delle grandi aziende familiari italiane quotate in Borsa è superiore alla media dell’eurozona.

La tabella 2 riporta, su differenti orizzonti temporali, le performance medie annue dei titoli del campione confrontate con l’indice del Paese di riferimento.

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Il raffronto appare impietoso: a parte l’eccezione di Belgio e Olanda, in tutti gli altri Paesi le società familiari hanno realizzato performance straordinariamente migliori dei mercati di riferimento.

Prima di sancire la superiorità del capitalismo familiare, però, occorre approfondire la composizione del campione. Siamo infatti reduci da una crisi che ha colpito in modo profondamente asimmetrico i diversi settori economici: in particolare il settore bancario ha pagato nel decennio appena trascorso un prezzo altissimo, mentre altri comparti, quale quello minerario, hanno recentemente subito forti cali per effetto del crollo dei prezzi delle materie prime, sia energetiche sia non energetiche.

Molti altri settori, invece, dopo i forti ribassi del 2008/2009, hanno recuperato sino a raggiungere nuovi massimi storici.

Fra le 66 società del nostro campione non ve n’è alcuna bancaria e solamente 6 appartengono al settore minerario/petrolifero, mentre i settori in questione hanno un peso molto rilevante in tutti gli indici nazionali. Almeno una parte della sovra performance osservata, dunque, potrebbe dipendere da questa distorsione.

Per una prima verifica del fatto che la sovra performance osservata sia almeno in parte attribuibile alla composizione settoriale del nostro campione abbiamo suddiviso le azioni su base settoriale (e non nazionale), confrontando le performance delle società familiari con i rispettivi indici settoriali.

Le cose cambiano non poco, come testimoniato dalla tabella 3.

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Solo sull’orizzonte più ampio le società familiari tornano a prevalere, sia pure in modo più sfumato di quanto emerso nel confronto su base nazionale.

Al fine di misurare quanto della sovra/sotto performance dei titoli sia dovuta alla tipologia di gestione, abbiamo ampliato il campione, aggiungendo alle 66 società a conduzione familiare le prime 200 società dell’eurozona (sulla base del fatturato) quotate e non ricomprese nell’indice GFBI (quindi riferibili ad un tipo di gestione non familiare).

I 266 titoli del campione esteso sono stati osservati su tre orizzonti temporali (3, 5 e 10 anni) mediante un modello di regressione lineare che ha analizzato la performance di ciascun titolo ricercandone le determinanti in tre variabili: il settore di appartenenza, il Paese di domiciliazione e il tipo di gestione (familiare o no).

Sono state condotte numerose regressioni che hanno tutte confermato quanto segue.

 

Appartenenza settoriale

E’ di gran lunga la variabile più significativa: la performance di un titolo è spiegata in modo statisticamente significativo dalla performance del settore di appartenenza. Sull’orizzonte decennale, il parametro che lega la performance del settore di appartenenza a quella del titolo è pari circa a 1: ferme restando le altre variabili esplicative, un punto percentuale in più (o in meno) di performance del settore giustifica, in media, un punto percentuale in più (o in meno) di performance del titolo.

Appartenenza nazionale

Pur se con un grado di significatività statistica ed un’intensità inferiori, anche la performance nel mercato azionario nazionale è statisticamente rilevante nello spiegare la performance di un titolo. Sull’orizzonte decennale, il parametro che lega la performance dell’indice nazionale a quella del titolo è circa pari a 0,4: ferme restando le altre variabili esplicative, un punto percentuale in più (o in meno) di performance dell’indice nazionale giustifica, in media, 0,4 punti percentuali in più (o in meno) di performance del titolo.

Tipologia di gestione

Non supera mai, su nessun orizzonte temporale, i test di significatività statistica. Non si può dunque affermare che nel nostro campione la gestione familiare costituisca un vantaggio né uno svantaggio: si tratta piuttosto di una caratteristica irrilevante nello spiegare la performance dei titoli.

L’analisi meriterebbe di essere approfondita allargandola ad una platea più ampia di società e comprendendone anche di meno grandi, poiché è forse nella piccola dimensione che la gestione familiare può dare un contributo migliorativo alla performance di impresa.

In ogni caso, all’interno del campione considerato, i risultati paiono piuttosto netti: i titoli delle società familiari non hanno offerto rendimenti significativamente differenti rispetto ai rendimenti dei titoli delle altre società appartenenti al medesimo settore e Paese.

Sulla base di quanto osservato, si può concludere che la sovra performance riscontrata nella tabella 2 è il frutto di un’illusione ottica dovuta alla differente composizione settoriale del campione di imprese familiari rispetto a quella dei benchmark azionari nazionali.

Questa analisi potrebbe essere estesa anche a taluni criteri di composizione dei portafogli molto in voga in questi tempi. Si pensi alle strategie che privilegiano titoli ad elevato e/o stabile dividendo, ai fondi specializzati nelle mid-cap e a quelli che replicano indici equal weight. Tutte queste strategie, come quella analizzata in questa sede, potrebbero avere offerto performance migliori dei rispettivi mercati nazionali di riferimento solamente perché hanno “involontariamente” sottopesato nei portafogli i settori più problematici, sovrapesando quelli migliori.

Si tratta ovviamente di ipotesi da verificare caso per caso, ma che, alla luce delle analisi svolte sui titoli delle società familiari, riteniamo verosimili.

Oliviero Lenci – Presidente Cellino e Associati SIM

Silvio Olivero – Responsabile Ufficio Studi Cellino e Associati SIM

 

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